作者 | 江晓川
编辑 | 杨颢
较预定日期推迟一周后，九鼎集团（430719.OC，同创九鼎投资管理集团股份有限公司）4月27日晚间公布了2017年年报：相较上年，盈利能力减弱，现金流大幅减少，总资产增长放缓。这是股转公司要求挂牌企业披露年报的最后时间，尚未披露年报的460家公司已被暂停股票转让。
与之相对应的，还有持续走低的股价：3月底，历经长达33个月的停牌后，九鼎集团宣布复牌，复牌后股价一路走低，截至5月2日，九鼎集团股价报收1.51元，总市值226.5亿，较复牌前1025亿元市值跌去近800亿元，跌幅达77.8%。。
时间拉回到2015年初夏，彼时，这家顶着"新三板私募第一股"、"新三板第一家千亿市值"的公司还在无限荣光中踌躇满志：连续募资，发布百亿定增计划，大举投资金融业：多数人眼里，它正向着以资管为核心的金控帝国奋力狂奔。
三年时间，与市值一同大幅收缩的，还有九鼎的雄心。
在复牌前发布的《致股东的信》中，九鼎集团说，"完全无意于成为一家经营多项金融业务的综合金融公司"；与投资者沟通时，九鼎集团再次强调其"综合性投资公司"的定位，否认了自家要做综合金融公司的想法，"更不会做一家所谓的金控集团"。
据市场人士不完全统计，九鼎集团在3月下旬复牌前夕已累计6次强调"不做金控"的态度。
这种"谦恭"实在让人难以将它与此前那个纵横驰骋的"资本新贵"联系在一起：出身草根，颠覆了传统私募股权投资的运作模式，利用监管规则博取红利，并不断做大；当管理300亿元资金、市值已经与管理3000亿美元的黑石集团相当时，它却表示自己的标杆还不是黑石，而是成为中国的高盛。
如今，九鼎离金控帝国梦想俨然渐行渐远。
一位接近九鼎管理层的人士告诉腾讯《棱镜》，九鼎"从零到一"靠的是"对趋势的判断、对自身的想象力，还有团队的决心和执行力"。但已闯出华山一条道来的它，却没能把握住更大的机会。这位观察者说，九鼎"撞上了（运气），却没有足够的意识和能力，准备好迎接"。
放手九州
九鼎正主动地、小心翼翼地退守。这是九鼎集团复牌前后市场人士的共同感受。
此前，九鼎集团费尽力气从单一私募股权业务拓展至多种金融业务，复牌前后，它却反复撇清与"金控集团"的关系；而那些曾经花了大价钱收入囊中的金融业务，则被描述为"一个普通项目而已"："法律法规允许的范围内，只要价格足够低，什么都可以买，只要价格足够高，什么都可以卖。"
行动或许更有说服力：九鼎正在处理手中的金融业务，其中之一是将旗下券商"九州证券"售予国有企业山东高速集团。
九州证券此前发展神速。2014年10月，九鼎以3.6亿元入主原广州证券旗下的天源证券，将其更名为"九州证券"——打上了九鼎旗下业务常有的"九字头"标签——并通过连续增资提升控制力。此后，九州证券不断收罗各式牌照，将承销、保荐、融资融券等业务许可揽入怀中，朝着全牌照券商的目标奋力奔跑。
这自然需要融得更多资金加持。2017年1月17日青海证监局一纸公告，将中石化入股九州证券的消息公之于众，九州证券的增资计划亦浮出水面。
一个月后，上市公司苏州高新（600736.SH）在2017年2月再发公告，称将参与九州证券的增资扩股计划——九州证券第二轮增资的部分细节借由公告得以披露。
苏州高新计划以每股3.6元的价格，向九州证券投资2亿元，占增资扩股后九州证券总股本的0.48%。据此计算，九州证券总股份将价值约467亿，除原股东337亿元出资额，九州证券原本计划从新晋股东处募资约130亿元。
然而，这次融资并不成功。苏州高新在次年公布的财报中披露，"因外部市场及监管环境等发生变化"，该公司已经收到九州证券退回的增资价款及相应利息。
2018年2月，青海证监局核准九州证券减少注册资本，此前出现在工商登记资料中超过30家的股东，最后恢复到融资前的状况，仅剩九鼎旗下两家实体及中国石油化工集团公司。
接近九州证券人士告诉腾讯《棱镜》，融资受阻的主要原因是"监管风向有变"。就在2018年3月底，证监会就证券公司股权管理的相关规定公开征求意见，进一步明确强化了对券商股东的监管。
对九鼎来说，定向增发受阻似乎并不意外。一位前九鼎员工告诉腾讯《棱镜》，九州证券此前高达百亿的激进定增一定程度上"损害了中小股东利益"，与之前九鼎系旗下各主体激进的增发案类似，"九州证券增资方案本来就不太可能被监管允许。"
融资不成，九鼎选择卖掉九州证券。九鼎集团2月份的公告说，山东高速集团将认购九州证券增发的股份，并占据增发后总股份的19%；另外，山东高速集团有意成为九州证券的控股股东——国有大股东控股，这样的变化想必符合监管的要求。
剥离九州证券，一定程度上解决了九鼎集团与九州证券的同业竞争问题：九鼎集团将私募股权投资作为重要业务，而旗下九州证券同样经营券商直投业务。
资金承压
九鼎出售九州证券的话虽说得轻描淡写，但对于一家以投资为主业的公司来说，失去证券公司并不是个好主意——这是投资标的从一级市场走向公众市场，投资方能顺利退出的必要环节。
从一开始，九州证券就把投行作为业务龙头发展。2015年九鼎接手九州证券后的一次发布会上，九州证券的负责人吴强表示，九鼎已投企业近300家， "依法合规的前提下，九州证券将全方位对接九鼎投资雄厚的资源体系。"
事实上，除监管压力外，资金压力也是九鼎放手九州证券的一条重要理由。
复牌公告发布同日，九鼎集团称收到证监会《调查通知书》：因涉嫌违反证券法律法规，九鼎集团受到证监会立案调查。九鼎集团管理层除表态"全力配合"外，也坦承在资本市场的披露和管理方面"难免有些纰漏和瑕疵"。
但《财新》刊发的报道说，证监会调查九鼎集团的原因之一，系"发现了九鼎存在体外输血的私募基金，滚动发行、借新还旧，用于承接九鼎集团百亿定向增发中的优先股"。具体来说，就是九鼎集团通过实际控制人黄晓捷间接参股的米多资产，以"明股实债"的方式作为"体外基金"为自己融资——说到底，还是缺钱。
《财新》援引知情人士说，米多资产所发行的米多利系列基金存续规模约15亿元，"米多资产作为质押权人，手里握有5亿股九鼎集团的股票，这些基金期限集中在6个月、9个月及12个月三个投资期限"。
这家媒体引述不具名私募高管的话警告，"短募长投对于一家私募机构来说，风险是致命的"。
事实上，在2014年9月米多财富的发布会现场，为之站台的黄晓捷否认了九鼎与米多之间的关联。当时他对腾讯《棱镜》表示，米多是个人名下的投资项目，为避免潜在的利益冲突，他已向九鼎报备。
而九鼎集团旗下另一上市公司九鼎投资（600053.SH）在4月23日发布的最新一份质押公告显示，其母公司已质押了其持有的96.5%的九鼎投资股份，占九鼎投资总股本的69.84%。投资者质疑质押比例过高，并认为这从侧面反映出九鼎资金链紧绷。
复牌前的股东沟通会上，九鼎集团否认其现金流紧张，称所持有上市公司股票"质押融资利率最低，是融资的最优选择"——因为公司并无太多实体资产可供抵押，而信用融资成本又不够划算。九鼎集团说，后续仍将使用所持有上市公司股票开展抵押或质押融资。
资金链紧张的另一论据，是它在2015年11月完成的100亿元募资，本应重点用于基金份额出资、"小巨人"投资计划及补充流动资金，却在后期改变了其中73亿元的用途，用以偿还金融机构借款。
九鼎集团在新三板挂牌时所使用的"将基金份额转化为股份"的做法不再被允许，定向增发融资又遭遇困难——这一情况下，卖掉发展势头迅猛的九州证券，的确也能缓解资金压力。
九鼎集团没有在公告中披露山东高速入股九州证券的价格，但在复牌前发布的致股东的信中，九鼎对所持有九州证券的价值做了衡量。截至2017年底，九鼎集团持有九州证券96%的股份，对应账面价值为35亿元，而在可比上市公司方法的测算下，公允价值较账面价值增加73亿元；而按此前苏州高新入股的价格计算，九州证券总股份估值约467亿。
从目前状况来看，当公开市场渠道融资变得困难，九鼎已决心放弃稀缺的券商牌照，进而选择能够带来更多稳定长期现金流、用以支撑其投资业务的保险业务。
"这符合吴刚的想法。"在一位业已离职的前九鼎高管看来，吴刚一直将股神巴菲特掌舵的投资公司伯克希尔哈撒韦视为榜样；后者正是以保险业务作为其长期投资的稳定资金来源。吴刚，九鼎集团董事长，被视为"九鼎对内的灵魂性人物"。
以保险为基础的业务做法此前已经在中国得到了验证：复星一位高管在近日曾透露，从2007年起控股几家中国和海外的保险公司，目前保险资产已经占到了复星管理资产30%左右的规模。
停牌近三年的时间里，九鼎的一个大手笔是收购了富通保险。九鼎集团在2017年年报中说，旗下保险机构富通保险的"资本金及收取的保费在赔付或支付给客户之前均可用于投资"——丰富的可用于投资的资金被九鼎视为核心竞争力之一，"（富通保险）可投资资产规模超过347亿港元"。此外，九鼎还通过中捷保险经纪公司，提供保险中介服务。
而富通保险也是九鼎集团2017年年报中为数不多的亮点之一：当年营业收入84.37亿港元，同比增长24.8%，大幅高于香港市场9.5%的增幅；年化新增保费收入13.5亿港元，增长20%；税后利润9.96亿港元，提升63.53%。
除处理九州证券这块资产外，九鼎集团还试图将旗下的部分资产管理业务注入上市公司，但因涉及到挂牌公司与上市主体之间零对价的资产交易，引发市场和监管关注，最终九鼎集团取消了相关交易。
据九鼎集团的公告，原本计划从九鼎集团划转至九鼎投资的业务包括公募基金九泰基金25%的股份、不良资产管理公司九信资产70%的股份，以及个人类股权投资公司黑马基金70%的股份。
接近九鼎管理层人士告诉腾讯《棱镜》，在九鼎收缩战线的背景下，资产端与资管业务两个核心业务将是九鼎的重点。事实上，这次不成功的资产划转正是这一原则的体现。
乘风而起
曾几何时，俗称"新三板"的全国中小企业股份转让系统曾给九鼎集团（挂牌时称"九鼎投资"，后更名为"九鼎集团"）带来了丰厚红利——这里正是这家面临退出困境的股权投资公司，转身做大做强的起点。
在一位九鼎前员工眼中，作为资本高手，九鼎集团熟稔监管规则，并擅长为己所用——无论是将基金份额转为股份挂牌新三板，还是把私募股权业务注入上市公司，"都利用规则，做得非常漂亮"。
离开九鼎前，他曾在九鼎私募股权投资部门供职，是"PE工厂"中的一员。
2014年，九鼎集团挂牌时，创造性地将基金出资人（Limited Partner, LP）的份额转化为股份，化解了新三板挂牌前因基金存续期接近到期而带来的巨大兑付压力。彼时，成立于2007年的九鼎旗下部分基金接近退出期，但却正值中国IPO长达14月的封闸而无法退出。
九鼎集团在挂牌同时向所管理基金出资人——包括138家机构或自然人——以每股610元的价格定向发行股票约580万股。与有明确存续期限制的私募基金份额不同，股份没有存续期限制，九鼎兑付压力大大减小。
经此一役，九鼎集团不仅在登陆新三板时就融资超过35亿，创下新三板成立以来挂牌股票融资之最，此后更是不断增发股本，募集资金——试举一例，2015年11月，九鼎集团完成了挂牌以来的第三次股票增发，增发5亿股，共募集100亿元人民币。
2015年5月，九鼎集团在新三板挂牌后一年之后，以41亿元购得江西中江集团有限责任公司的全部股份，以此间接控股上市公司"中江地产"（600053.SH），并装入私募股权业务实体，完成A股上市，"中江地产"更名"九鼎投资"。由此，九鼎获得了在流动性与参与度更高的A股市场募集更多资金的机会。
这是个让人称道的资本运作案例：在规则范围内，事实上绕过监管部门设立的"墙"，以达到上市目的。由于IPO与"借壳"两种规则尺度存在差异，让九鼎这个资本玩家，有了腾挪空间。
事实上，九鼎对金融牌照和融资平台的冲动，一直都让市场和监管颇有微词，但对于九鼎来说，更多是无奈。据一位同样已经离开九鼎的人士透露，九鼎成立十年后，尽管私募股权业务的在管规模约在300亿元左右，但"大部分资金来自高净值个人"。
他进一步解释说，一方面，九鼎草根出身，不像外资背景基金能募到大量美元；又不是实业出身，有产业资本支撑，"说到底还是个民企"；另一方面，九鼎投的项目多，单个项目金额小，过去扫街式的Pre-IPO模式并不符合机构投资人口味。这均让九鼎从诞生之日起便背负上了资金渠道受限的"硬伤"，而获取牌照事实上也正为了扩大资金来源。
正是从当年新三板起家，九鼎开始逐步将业务范围从私募股权投资一项，拓展至其他金融领域——发起公募基金，进入基金劣后投资，控股证券公司，设立P2P机构，收购保险公司。以天量的资本为基础，这家以私募股权投资起家的公司，逐渐变身金控集团。
事实上，剑走偏锋正是九鼎的一贯做法——"趋势跟得紧，想象力丰富，团队执行力强"，但前述离职高管说，当"驾驭资源的能力与满足欲望的野心出现不平衡"时，加之外部环境调整，九鼎发展的步伐很可能被打乱。
在外部，"想象力强，在现行市场则难被包容，成为出头鸟"——在中国俗语中，"出头鸟"一词多与象征压制的"枪"和"棒"连用。而在内部，"执行力强，源自狼头+羊群的结构，当管理团队变化和理念分化时，羊群就会分化、站队、茫然缺乏方向感——因为这种执行力靠的是人治和（对财富的）原始冲动。"
离开九鼎一年后，这位前高管如是向腾讯《棱镜》评论他的前东家。
监管加码
当九鼎的路径——通过转让自身股权，募集更多投资者的资金，以拓展其他金融业务——被视为典范，并被众多同行追捧复制时，监管层开始收紧挂牌政策。理由并不复杂：股权投资机构在新三板上募集了众多资金，却似乎并没把钱投入到实体经济中，而是吹起了资本市场的巨大泡沫。
2015年12月，时任证监会副主席方星海在国务院政策例行吹风会上称，证监会暂停了私募股权投资机构在新三板挂牌，对"前期融资的使用情况开展调研"，以明确募集的资金是否投向实体经济。
到2016年5月，股转系统发布通知，叫停了包括私募机构、小额贷款公司在内具有金融属性的企业在新三板的挂牌；并要求已挂牌企业提交整改报告，限期未达标者将被强制摘牌。
包括九鼎在内的投资机构，面临着监管层态度180度的大转变。不仅如此，已挂牌机构的增发融资也变得不再顺畅。
事实上，九鼎集团挂牌新三板时，股转系统一度曾对九鼎表示了欢迎。那时新三板刚诞生不久，怀揣着与沪深交易所比肩的抱负，它亟待几家"有分量"的公司在此挂牌，以证明其价值。前述曾在九鼎PE部门供职的员工向腾讯《棱镜》回忆起那时的盛况，话语中仍流露出自豪："九鼎那时挂牌新三板，就是业界标杆。"
新三板新闻官林喆也曾表示，"九鼎投资的方式很特殊，开辟了这一类企业参与资本市场的另一种途径。"这种表态，今日看来至少体现了股转系统对九鼎寻求创新性解决方案的认可。
九鼎的合伙人们说得更加明确——九鼎在挂牌过程中，得到了监管层的支持："他们对于资产管理机构上市挂牌，做大做强很支持，中编办发文让证监会将我们纳入监管，给我们发牌照，允许私募机构发起设立公募基金，这些都是支持的表现。"2014年九鼎集团挂牌新三板时，黄晓捷这样告诉腾讯《棱镜》。
监管态度变化的另一原因，是中国资本市场的整体走低。以上证指数为例，相较于2015年6月份高点5178点，2016年1月份已接近腰斩，跌至2737点，最低下探至2630点。这种情况下，部分大体量的增发和融资都不受欢迎。
监管机构在2016年2月，就其高达120亿元的定增案，向A股上市的九鼎投资发出问询函。按证监会要求，若发行股份购买资产并募资配套资金的情况，需要经证监会审批。
而新任中国央行行长易纲在最新论及中国面临的潜在金融风险时表示,"一些机构在没有取得牌照的情况下非法开展金融业务,少数野蛮生长的金融控股集团存在风险,通过不正当的关联交易进行利益输送等问题比较突出,带来跨机构、跨市场、跨业态的传染风险。"
种种迹象表明，此前一度被热捧的野蛮生长的金控集团模式，正遭遇全面监管。九鼎此时的态度，乃至发展轨迹的大转变，也正源于此。
告别凶猛
2007年春节，前央行研究生部校长助理黄晓捷与前证监会机构部处长的吴刚等几个年轻人，抱着"挣钱改善生活"的目的，用在上海募集到的1760万元，一起"搞了个小基金。"《南方人物周刊》7年前以九鼎为主题的一则特写，这样描述了九鼎的萌芽。
此后，这家被称为"野蛮人"的私募股权机构，以投资风格生猛著称，流水线式的做派颠覆了一级市场投资行业原有的"小作坊"式作业方式——九鼎将投资流程分解为项目来源、尽职调查、投资判断等多个环节，相关人等各做一摊。
九鼎这一做法乘上了2009年下半年中国创业板启动的东风——在国有企业和大型企业之外，积累了多年的中小民企终于能找到上市的门路。若坚持传统私募股权机构的做法，九鼎将错失这一浪潮带来的Pre-IPO投资机会。
九鼎倚赖Pre-IPO业务起家，强调"上市因素的成长性投资"。黄晓捷解释原因说：九鼎非常了解Pre-IPO，"符合证监会要求的就能上，就这么简单"。之所以对规则了如指掌，原因在于"吴刚在证监会待过，覃正宇和吴强出身投行。"覃正宇和吴强也都是九鼎投资的实际控制人。
（九鼎曾经的核心管理层，左起：蔡蕾、张磊、吴刚、谭正宇、黄晓捷；后张磊从九鼎离职；图片来源《南方人物周刊》，姜晓明摄）
但上述前九鼎PE部门人士认为，九鼎事实上占了此前资本短缺的便宜。"2010-2011年资本短缺，大量想上市的资产'嗷嗷待哺'，九鼎快速扩张，提升了份额"；当后期资本大量进入时，九鼎的优势就不再明显：互联网资本及各类产业资本此后大量进入了市场，财力明显强于九鼎——这也凸显了九鼎的募资难题。
九鼎意识到了挑战。创立十年后，九鼎投资创始合伙人、昆吾九鼎董事长蔡蕾在2017年6月的一次公开演讲中，承认"Pre-IPO投资的阶段已经过去"。在私募股权投资领域，九鼎需要找到新的模式。
蔡蕾表示，整合投资是未来中国私募股权投资的方向，"帮助产业龙头整合"——在多个行业中打造众多配套企业，并通过整合它们打造龙头。当金融手段增加，而第一代创业者又退休后，"五年甚至十年后，中国很有可能逐步迎来杠杆收购时代"。
九鼎内部人士告诉腾讯《棱镜》，九鼎旗下商业地产运营商"九宜城"可以视为九鼎实践其"产业整合"理念的一个尝试："在相对小、散、乱的行业中，建立统一的标准和运营体系，把它规范化，九鼎的开发体系做这个领域是有优势的。"
九鼎通过旗下实体，持有九宜城运营实体庞森商业（835577.OC）14.61%的股份，系第一大股东。
通过"收购、股权合作、整租、委托管理"等多种模式取得商业地产的运营权，"引入优秀的新零售品牌"，以提升租金水平及客流量；九宜城首席运营官吴英南这样描述了九宜城的运作模式。地产行业人士告诉腾讯《棱镜》，九宜城旗下商业地产及其获得的稳定现金流，都将是资产证券化的优质基础资产——这或许是投资出身的九鼎更为看重的。
当经营模式转变，九鼎的人才瓶颈也进一步凸显。从前那些被安排在经过切割的投资环节中的大量流水线人员，须得由更专业人才替代，加之九鼎近一年多的退守、转型，大量九鼎员工已陆续离开。
一位已经转投一家网络巨头的员工告诉腾讯《棱镜》，九鼎管理异常粗糙，自己此前做中后台工作，职业天花板明显，半年前正是趁着九鼎势头尚可，赶紧到互联网公司谋个职位"占个坑"。
同样，在九鼎做PE投资的那位前员工目前正和朋友一道做起投资业务。他说，感谢九鼎，帮助草根出身的自己，跨入了股权投资行当。羽翼渐丰，轮到自己闯荡了。
抱有和这两位员工同样想法的人不在少数："投资部门从前有200多个人，现在还在的应该不剩几个人了。"
不少离职员工还向腾讯《棱镜》抱怨九鼎"低固薪、高提成"的薪酬制度，使得其私募股权投资"就是撞大运"：万一碰到好项目，就可以发财；没碰到，就是纯民工。
"如果低固薪的人保证能找到好项目，凭什么要给九鼎干？不如自己搞个小基金。"前述转投网络巨头的员工调侃道，"而且，这样的低薪，也不会吸引高水平的人才。"
九鼎投资（600053.SH）2017年财报显示，不在关联公司领薪的副董事长兼总经理康清山，税前收入为108万，而副总经理何强和王亮分别为96万和84万。在圈内人士看来，这一收入水平较其他私募投资高管更低。
但也有员工认为，九鼎此前的运转靠的正是流程控制和激励机制，让进入到这一体系的人都能为九鼎添砖加瓦。"即使人员流动非常大，只要吴刚、黄晓捷几个人在，九鼎就在——他们才是九鼎。"
"2015年收购中江地产以来，九鼎从顶峰走向滑坡。未来要过一段时间苦日子。"上述前九鼎PE部门人士对此审慎乐观："外部原因造成的业务收缩，反而会利于九鼎的管理经营回归私募股权主业"。
而另一位前员工则说，"九鼎走得不太顺，但没有走下坡路，只是回归了正常的价值。"
来源：知乎 www.zhihu.com
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