5月3日，小米集团向港交所递交了上市申请，倘若小米集团此次通过港交所审批程序，不仅将会成为今年港股市场最大规模IPO，同时还将成为港交所"同股不同权"改革以来第一家以"不同投票权"架构申请上市的高科技公司。
此次小米集团做出港股上市决定，是基于香港交易所（以下简称"港交所"）推出的"容许拥有不同投票权架构的公司上市"这一新上市制度。这一政策有意吸引更多"不同投票权"架构的新兴及创新产业公司赴港上市。
结合小米集团申报文件和港交所最新公司的上市新政，理脉将基于联交所公布的《主板上市规则》新政内容对以下几个焦点问题进行梳理：
- 什么是"不同投票权"架构？对"不同投票权"架构的申报公司有哪些限制？
- 小米集团是如何设置"不同投票权"架构的？
- 港交所是否是首次设立"不同投票权"政策？
一、什么是"不同投票权"架构？对"不同投票权"架构的申报公司有哪些限制？
（一）定义
不同投票权是指某些股东享有与其在企业中所持的经济利益不成比例的投票权或其他相关权利，包括无投票权股份、优先投票权股份，及具有较大或独有的董事选任权的股份等多种形式。较常见的股权架构为A、B股结构：A类股份的投票权为每股一票；B类股份的投票权则每股多票，持有这种较高投票权比例股份的股东，一般都是公司的创办人、早年加入公司的合伙人、主要策略性投资者或公司高层。
在具体运用中（以Google、百度在美国的股权架构为例），大多数创新型公司于首次公开发行（IPO）时，附带每股一票的A股在交易所上市；及附带每股多票（最常见为每股10票）的B股发行予公司在任管理人。B类股可按照1：1的比例转换成A类股，而A股却不能转换为B类股。
（二）新政对"同股不同权"架构公司有何限制？
2018年4月24日，联交所正式发布了第119次修订的《主板上市规则》，允许双重股权结构公司上市，但考虑到双重股权架构的公司存在潜在风险，因此提出加设适当的机制来保护投资者利益，具体体现在以下几点：
（三）日落条款
新政里还设置了"由事件触发的日落条款"对不同投票权的受益人进行限制。《上市规则》8A.17条规定，在受益人身故、不再担任发行人董事、港交所认为其无行为能力或认为其不再符合担任董事的规定等情形出现时，受益人享有的不同投票权即终止。
值得一提的是，在咨询意见过程中，港交所收到多名企业高管及基金经理建议，倡议建立"有时限的日落条款"，即订明拥有不同投票权架构在上市后某日期终止或在该日期由股东批准续期。但港交所方面回应，有时限的日落条款可能引发上市公司发行人的控制权在未来某日发生变动，而该变动可能不符合公司或其股东的最佳利益，且这一条款的设立可能会使香港市场的竞争力逊于不设立"日落条款"的海外市场，最终决定不设立"有时限的日落条款"。
二、小米集团是如何设置"不同投票权"架构的？
参考小米集团提交的招股说明书披露内容，小米集团将本公司股本分为A类股份及B类股份，对于股东大会投票决议事项（除少数保留"一股一票"规定项目），A类股份持有人每股可投10票，而B类股份持有人则每股可投一票。
（图片来源：小米集团招股说明书）
小米集团的不同投票权受益人（即A类股份持有人）为雷军（小米集团执行董事、创始人、董事长及首席执行官）及林斌（小米集团执行董事、总裁及联合创始人）。
三、港交所是否是首次设立"不同投票权"政策？
在港股市场，AB股制度最早可以追溯到1970年，在AB股制度执行的过程中，在上市企业中小投资者利益保障和上市企业运营监管方面都出现了很多问题，导致该制度仅延续了20年左右时间。港股市场"不同投票权"政策沿革如下：
参考联交所之前发布的优化制度报告，理脉认为港交所愿意耗时四年也要推出"不同投票权"新政的原因集中在以下两点：
- 港股上市公司行业配置失衡
（低增长行业集中度高：上市公司行业高度集中，主要为金融及地产行业，合计占香港市场总市值44%。图片来源：香港联交所）
上图显示，目前香港市场上市公司行业分类存在分布不平均的现象，无论是从上市公司行业市值还是从上市公司行业数量来看，以金融、地产、建筑为主的传统行业占主导地位，而资讯科技和医疗等新兴行业寥寥无几。
由于新兴行业高速发展的特征导致企业需要进行多轮融资来维持其正常运营，为防止因股权比例降低而造成创始人掌控权丧失的情况发生，新兴行业多数会选择安排同股不同权架构来保证自己不会因股权被严重稀释后出局。显然港股市场过往同股同权机制无法适用于这些采用非传统管治架构的公司，为吸引高增长的新兴及创新产业公司来港上市促进新经济发展，改变传统机制成为首要任务。
同时高增长行业企业在整个香港市场占比偏低，极可能会导致市场停滞不前、投资者丧失兴趣，进一步拉低估值，从而削弱香港对潜在发行人的吸引力。"不同投票权"政策的推出可以增加香港市场的吸引力，改善上市公司结构。
2. 世界各地的证券交易平台开始逐步推动新经济，竞争激烈
（图片来源：小米集团招股说明书）
近年来，各个交易所为了吸引新经济企业上市，纷纷推出了不同的政策通道，简化政策的审核流程。香港市场面临着激烈的竞争。
竞争首先来自中国内地。近期中国内地推出存托凭证（CDR）规则，对于在海外上市的新经济企业而言，这一规则将有效帮助它们避免拆除VIE架构私有化退市、AB股（同股不同权）、私有化退市过程中造成的汇率贬值等诸多障碍，保留境外上市实体，境内以发行CDR方式进行二次融资。
内地市场这些向潜在发行人扩大服务、精简上市流程的措施极可能对香港市场带来日益严峻的竞争压力。之前的数据显示，内地市场估值往往比香港市场更高。
除了来自内地上市渠道的竞争压力不断上升外，香港在争取内地一些炙手可热的资讯科技公司上市时，也要面对来自美国的激烈竞争。于上月在纽交所发行上市的美国Spotify公司成为全球第一家采用"直接上市"的互联网大公司。随着直接上市形式的推出，美国市场也将对全世界的科技公司产生更大的吸引力。
从国际竞争趋势来看，港股市场的新经济发展面临着巨大的挑战，这也是推动香港市场推出"不同投票权"新政的原因之一。
四、"不同投票权"政策未来发展方向
参考香港联交所于4月30日公布的咨询总结报告，联交所有意进一步扩大不同投票权架构的受益主体，自2017年12月15日《咨询总结》刊发以来，联交所收到多方面回应建议联交所应批准法团实体享有不同投票权。
因此，联交所计划将在2018年7月31日或之前再做一次咨询，探究可否允许法团实体享有不同投票权。咨询文件将寻求市场对法团实体是否应享有不同投票权的意见，未来香港有关"不同投票权"政策必将引起国际市场的广泛持续关注。
作者｜莫里斯 & 麓伯
来源：知乎 www.zhihu.com
作者：理脉LegalMiner
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